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資産配置研究周報

<<< 2023年10月第32期 >>>

一、近期主要市場影響因素

1.證監會延長發股類重組項目财務資料有效期，促進上市公司降低重組成本，加快重組進程。證監會将持續優化并購重組監管機制，出台定向可轉債重組規則，優化重組“小額快速”審核機制，落實好适當提高輕資産科技型企業重組估值包容性政策。

2.中國9月規模以上工業企業利潤同比增長11.9%，連續兩個月實現兩位數增長；三季度工業企業利潤同比增長7.7%，在連續五個季度同比下降後首次由降轉增，呈加快回升态勢。

簡評：前三季度工業企業利潤逐季改善，恢複向好态勢明顯。其中，三季度工業企業利潤同比增長7.7%，一季度和二季度則分别為-21.4%和-12.7%。從邊際變化來看，受需求回暖和大宗商品價格上行影響，原材料制造業（鋼鐵、石油和有色）、消費品制造業（飲料茶酒、農副食品）及化纖行業改善明顯。其中，原材料制造業利潤由二季度同比下降轉為增長60.8%（疊加基數影響）。從利潤占比來看，三季度采掘、公用事業利潤占比下降，原材料、中間品、消費品占比改善。從權益市場來看，随着需求轉暖，企業盈利狀況改善，企業估值分母端增大，投資性價比不斷提升。

3.美國商務部公布初始估算數據顯示，第三季度美國實際國内生産總值（GDP）按年率計算環比增長4.9%，超出市場預期并創近兩年來最快增速。第三季度個人消費支出（PCE）物價指數年化初值環比上升2.9%，同比上升3.4%；不包含食品和能源的核心PCE物價指數年化初值環比上升2.4%，創2021年第一季度以來新低，同比上升3.9%。第三季度實際個人消費支出初值環比上升4%，創2021年第二季度以來新高。

簡評：美國第三季度實際GDP按年增長4.9%，增幅是二季度2.1%的兩倍多，超出市場預期的4.7%。美國三季度經濟實現近兩年來最快的速度增長，再次打破了此前人們經濟放緩預期。PCE價格指數增長4%，較前值0.8%大幅增長，但基本符合預期；剔除食品和能源的PCE核心價格指數增長2.4%，較前值的3.7%顯著放緩，這也進一步提升11月份暫停加息概率。三季度美國消費支出同比增長4%，從而推高了整體經濟增速。其中，服務支出的增幅為兩年來最大，商品支出也有所加快。此外，庫存變化，政府支出等也有貢獻。數據發布後，市場對四季度增長持續性仍然存疑，美股股指期貨繼續走低，美元保持強勢，而國債反彈。

4.歐洲央行暫停加息，加息周期或已結束。歐洲央行将主要再融資利率、存款機制利率、邊際貸款利率分别維持在4.5%、4%及4.75%不變，為2022年7月以來首次停止加息。此前，歐洲央行已經連續十次加息，總計加息450個基點。

二、重點關注事件

中央财政将在今年四季度增發2023年國債10000億元，作為特别國債管理。全國财政赤字将由38800億元增加到48800億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，今年拟安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元。本次人大常委會還決定，延續授權國務院，在當年新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）的60%以内，提前下達下一年度新增地方政府債務限額，預計今年提前下達新增地方政府債務限額最高為2.7萬億元，其中一般債額度最高為4320億元，專項債額度最高為2.28萬億元。

簡評：曆史上我國發行過4次特别國債，包括：提高國有行資本充足率（1997年）、成立中投公司解決國内流動性過剩（2007年）、支持抗疫（2020年）和對2007年特别國債續作（2022年）。一般情況下，特别國債不列入赤字，由中央政府償還，為滿足特定時期特定需求而發行。

此次特别國債則是全部通過轉移支付方式安排給地方，還本付息由中央承擔，不增加地方償還負擔；使用方向為支持災後恢複重建和彌補防災減災救災短闆；全部計入赤字，使2023年赤字率從3%提升到3.8%，表明對财政紀律的重視；在使用節奏方面，今年拟安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元，政策具有一定的連續性。

在地方政府債務限額方面，此次60%的比例與此前規定相同，授權時間延長5年至2027年底。新增限額在當年提前下達，發行則在第二年，所以反映出明年财政或仍将前置發力。

考慮到前三季度GDP增速達5.2%，第四季度完成全年GDP目标難度不大。而在當前時點中央調整預算、增發國債，疊加地方政府債務限額提前下達，表明了強烈的穩增長、穩信心信号。疫後适度的财政擴張能夠有效對沖資産負債表收縮的風向。根據市場機構的測算，預計增發的1萬億國債能夠拉動明年基建投資4-5個百分點，拉動明年名義GDP0.7個百分點左右。從政策空間來看，截至二季度末，中央和地方杠杆率分别為21.4%和31.2%，中央政府杠杆率則較為平穩，仍存在一定的政策空間；此外，政策性銀行貸款和PSL等也是可選項。

在資本市場方面，特别國債發行能夠有效提振股票市場信心，緩解悲觀情緒，利好基建及其上遊相關闆塊；在債市方面，四季度政府債券供給壓力增大，或将對資金面形成一定擾動，需關注央行相應的政策變化。

三、近期資本市場表現